保利協(xié)鑫愈發(fā)凸顯規(guī)模優(yōu)勢及龍頭地位
保利協(xié)鑫公布截至2010年12月31日的年度業(yè)績，收入同比增273.4%至184.7億元（港幣，下同），主要是受多晶硅及硅片量價齊升帶動；毛利同比增356.9%至68.1億元，凈利達40.2億元，每股收益26.01港仙。公司2010財年業(yè)績超市場共識一成多，主要是下半年光伏業(yè)務分部產(chǎn)品價格及毛利率水平均好于預期。
2010年公司多晶硅及硅片產(chǎn)能得到積極擴充，多晶硅產(chǎn)能由上年的1.8萬公噸提升至2.1萬公噸，雖然公司剛介入下游硅片領(lǐng)域，年底產(chǎn)能已達3.5吉瓦，超出公司此前3吉瓦的目標。
盡管多晶硅銷售均價由上年同期的65.4美元下降至52.1美元，但多晶硅生產(chǎn)成本逐季下降幅度更大，全年單位生產(chǎn)成本由上年同期的39.4美元每公斤下降至27.7美元，四季度末更是下降至22.9美元。因此推動公司光伏業(yè)務毛利率由上年同期的36.4%升至44.4%。
公司今年2月份提出進一步擴產(chǎn)計劃，將在未來二年投資約177億港元擴充國內(nèi)多晶硅及硅片產(chǎn)能，其中多晶硅產(chǎn)能由目前的2.1萬噸擴充至2012年年中的6.5萬公噸，而硅片產(chǎn)能2011年底提升至6.5吉瓦。公司行業(yè)龍頭地位及規(guī)模優(yōu)勢將更為明顯。
管理層表示2011年多晶硅價格將保持相對穩(wěn)定，雖然硅片價格可能出現(xiàn)一定下滑，但公司對維持穩(wěn)定的毛利水平較有信心，力圖將多晶硅單位生產(chǎn)成本進一步下降至20美元水平，而硅片非材料成本由上年的0.26美元每瓦下降到0.20-0.22美元。公司2011年計劃分別生產(chǎn)多晶硅及硅片3.1萬噸、5.5吉瓦。
未來公司多晶硅主要以自用為主，且已經(jīng)通過長期協(xié)議方式鎖定硅片銷量，公司業(yè)績未來增長確定性較同行強。我們相信公司股價將持續(xù)受行業(yè)及公司微觀層面正面消息推動，因此上調(diào)目標價至5.1港元，相當于10.1及8倍2011、2012年市盈率。
光伏產(chǎn)品價格提升及成本下降提升盈利能力。2010年保利協(xié)鑫共生產(chǎn)多晶硅1.78萬噸，硅片1.4吉瓦，銷售多晶硅1.05萬噸，硅片1.4吉瓦。雖然多晶硅銷售均價較上年同期下降，但三、四季度市場明顯轉(zhuǎn)好，特別是四季度多晶硅銷售價格達60.1美元每公斤。同時由于公司不斷提高三氯氫硅（TCS）自給率，由2009年初的37.3%到實現(xiàn)基本上完全自給，有效解決了成本。公司通過技術(shù)改造，降低生產(chǎn)過程中的單位能耗，效果明顯。2010年底的多晶硅生產(chǎn)成本由上年的39.4美元降至22.9美元。而硅片良品率也高達95%，產(chǎn)品均達電子級水平。
長期合約鎖定未來硅片銷量。公司未來多晶硅大部分將由內(nèi)部消化制造硅片，這種一體化的產(chǎn)業(yè)模式較為高效。2010年下半年開始公司已經(jīng)和印度、臺灣、中國多家太陽能企業(yè)簽訂了3至5年的硅片長期供應合同，而2011年1月公司又與天合光能和阿特斯分別簽訂了5年7.5GW和5.2GW的硅片供應合同，我們統(tǒng)計的總量已經(jīng)超過36GW，這種長期戰(zhàn)略合作模式保證了公司的產(chǎn)能利用率及未來銷售。
積極擴產(chǎn)搶占市場。公司今年2月份提出進一步擴產(chǎn)計劃，將在未來二年投資約177億港元擴充國內(nèi)多晶硅及硅片產(chǎn)能，其中多晶硅產(chǎn)能由目前的2.1萬噸擴充至2012年年中的6.5萬公噸，而硅片產(chǎn)能2011年底提升至6.5吉瓦。公司行業(yè)龍頭地位及規(guī)模優(yōu)勢將更為明顯。
2011年管理層指引。管理層表示2011年多晶硅價格將保持相對穩(wěn)定，雖然硅片價格可能出現(xiàn)一定下滑，但公司對維持穩(wěn)定的毛利水平較有信心，力圖將多晶硅單位生產(chǎn)成本進一步下降至20美元水平，而硅片非材料成本由上年的0.26美元每瓦下降到0.20-0.22美元。公司2011年計劃分別生產(chǎn)多晶硅及硅片3.1萬噸、5.5吉瓦。
盈利預測及投資建議。基于管理層指引及擴產(chǎn)計劃，我們對2011、2012年盈利向上更新調(diào)整。公司目前股價相當于2011、2012年預期市盈率8.24及6.58倍，而外圍市場上市太陽能公司2011、2012年的平均市盈率為10.14和9.16倍（見表4），公司估值相對便宜。未來公司多晶硅主要以自用為主，且已經(jīng)通過長期協(xié)議方式鎖定硅片銷量，公司業(yè)績未來增長確定性較同行強。而我們相信公司股價將持續(xù)受行業(yè)及公司微觀層面正面消息推動，行業(yè)方面主要是日本核輻射事件后太陽能在全球可再生能源中的地位提升、中國太陽能應用市場啟動及光伏行業(yè)整合實現(xiàn)；公司微觀層面的正面消息包括擴充計劃實現(xiàn)、成本進一步下降及新的長期合約簽訂。我們上調(diào)目標價由3.5港元至5.1港元，相當于10.1及8倍2011、2012年市盈率。
來源：http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkgg/20110321/11379565890.shtml
